公司公告:1)财务数据:报告期内,实现收入98.7亿,同比增长48.6%;归属净利8.32亿元,同比下滑4%,扣非净利7.8亿元,同比下降5.7%。分季度看:Q1、Q2收入分别为45及54亿,同比增长55%及44%,扣非净利分别为3.72及4.1亿元,同比分别增长11%及下降17%,但公司Q2利润较Q1环比增长10%。
   
市场竞争下,公司加大返利获取了业务量最快增速。1)业务量增速保持第一。上半年完成30.1亿件业务量,增速47%,超过行业20个百分点,保持第一的行业增速,市场份额提升至10.85%。2)加大返利力度影响单票收入。测算公司核心单票收入为3.19元,同比下降0.9%。其中单票面单0.53元,下降25.9%(18H1为0.71元),系公司增加了面单返利;单票派费1.61元,下降8%(系公司对派费的计费规则做了细微的调整);单票中转1.05元,提升38%。3)单票成本同比上升与口径变化有关。单票成本:2.81元,同比增长8%,其中单票面单成本0.05元下降21%,单票派送1.63元,下降1%,而单票中转1.13元同比提升25%,单票中转收入与成本的同比提升与转运中心直营化比例提升有关(13家转运中心纳入直营),进一步观察单票转运成本中运输成本0.57元,增长17%(公司自有车辆的增加以及增加自营跑车线路,导致运输成本占比增加),职工薪酬同比增长49%。4)单票毛利:0.38元,同比下降38%。其中测算单票面单毛利0.48元,同比下降26%是主因,而中转毛利转为亏损0.08元,此前同期为收益0.02元。
   
转运中心直营化显著提升会导致单票成本先升后降,看好后续改善空间。1)年初深度研究我们分析认为申通快递再转运中心直营化后其单票成本或先增后降,系转运中心直营比例显著提升后,公司加大设备投入到产生效率有9个月到1年的时间,同时需要消化转运口径扩大后的产能。从中报数据看单票成本上升与此相关。我们预计从三季度开始,部分单票成本(如运输环节)或出现增速放缓到下降。2)看好后续改善空间。一方面快递行业是典型规模经济行业,公司业务量增速维持行业领先,可帮助有效摊薄成本,同时学习效应的存在也会使得公司出现改善较快的区间。另一方面,天量时代,对业务量的要求进入质变阶段。公司1-7月业务量增速47.2%,处于行业最快,市场份额Q2提升至11%,但绝对份额较中通与韵达仍有不小差距,阿里的赋能与扶持可帮助上市公司扩大规模优势,促进成本下降,也可以通过升级进阶完成量-成本曲线较快速度的下移,更为重要的是,当前天量时代,有阿里的技术支撑,有望帮助公司尽早突破量变到质变。
   
投资建议:1)快递行业业务量增速超年初预期,体现行业较高的景气度,我们认为申通业务量增速维持高位,即意味着保留了成本端较大幅度改善的机会,阿里已经获得购股权,未来的进一步融合料将加速公司改善进程。2)基于行业的竞争环境,我们调整2019-21年盈利预测至19.7、24.4及29亿(原预测为22、27及33亿,下调11%左右), 对应PE19、15及13倍PE,消费视角看快递,龙头集中尽享电商红利,维持“推荐”评级。
   
风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。